天博体育官方平台入口上市公司破产重整中的投资机会近年来，随着我国经济增速的放缓、产业结构的调整以及疫情常态化的影响，国内很多企业由于高杠杆借贷，激进的多元化扩张，导致现金流断裂，陷入债务危机。
而选择以破产重整的方式化解债务问题的企业明显增多。2021年以来，海航集团、方正集团、紫光集团、汇源果汁等曾经红极一时的名企，均进入破产重整程序，单个破产重整案件的债务规模也提升到了千亿、万亿级别。
破产重整的核心是通过资源重整和再分配，让企业绝地逢生，枯树回春。企业一方面需要减负，解决债务问题，另一方面，需要引入重整资源（人、技术、资金），支持未来发展。从剩余索取权和剩余控制权的角度看，由于被重整企业在进入重整程序时基本进入“资不抵债”状态或缺乏偿债能力，债权人成为重整状态下债务人的实际控制人。在这一过程中，企业股权的流动性受到限制，市场的定价机制出现低效化行为，而越是市场定价机制相对薄弱的资产类别，投资成功的概率越大。
对于上市公司这一中国企业的特殊群体，因其有一定的经济规模和社会影响，且一般是各行业较为优秀的企业（至少上市时是），上市公司遇到重大债务危机时，一般不会进入破产清算程序，而是在多方帮助下启动破产重整程序。根据统计，2007年《破产法》实施至2021年6月，共有83家上市公司被法院受理破产重整，这些上市公司破产重整成功率达到100%，即无一失败转入破产清算。根据测算，财务投资人的累计收益率为143.33%，年化收益率为24.66%。过往上市公司破产重整投资案例，大多数实现了以较低的投资成本换取较高收益的目标。
券商另类投资子公司可依托母公司投行资本运作经验、研究所深度行研能力、上市公司资源储备，并结合自有资金的灵活性、专业的投资判断和风险管理能力，在合法合规的前提下以“组局者+投资者”的角色开展上市公司破产重整投资。
按照参与方式的不同，破产重整投资可分为直接参与模式与间接参与模式。其中，直接参与模式主要包括债权投资、股权投资和资产投资。间接参与模式主要为向重整企业提供纾困借款。由于券商另类投资子公司无法开展融资业务，以下重点介绍直接参与模式。
存量债权收购 的业务逻辑是通过对债权筹码的收集来推动重整进程，最终通过债务重组实现退出。因此，债权收购对象主要是不愿意配合重整方案的异议普通债权人，收购时间可选择在重整开始前或重整计划提交表决前。
代偿重组是代偿人代为清偿原债权，原债权债务关系消灭，代偿人对债务人产生追偿权。例如，长城资产重组*ST超日（002506.SZ）的案例中，长城资产先是收购了大量非金融债权，最终其所掌握的债权金额占普通债权人组全部同意票债权金额的43%。其次，长城资产联合另一重整方上海久阳向管理人发函承诺，如重整计划通过并进入执行阶段，长城资产与上海久阳将合计在8.8亿元额度范围内为“11超日债”提供连带责任保证，实质上对该笔违约债进行了全额兑付。长城资产通过收债与代偿的组合手段，解决了普通债权组的表决顺利通过。
共益债务 指在人民法院受理破产申请后，为全体债权人的共同利益而管理、变价和分配破产财产而负担的债务。实践中天博体育官网入口，共益债投资常见于房企破产重整过程中的项目续建融资，通过对烂尾项目提供资金支持，帮助其完工销售、回笼现金并得到清偿。
券商另类投资子公司可以充分发挥其资源优势，以“组局者”的角色，引入产业投资人或资产管理公司等第三方投资者组成联合投资体，通过第三方收债或代偿债务，推动重整计划顺利执行。
股权投资主要包括存量股权受让和增量股权受让两种方式。存量股权受让又可分为协议转让方式和司法拍卖方式。
协议转让方式下 ，原控股股东协议转让老股往往导致上市公司控制权的变更，这就决定了协议转让老股是以产业投资人为主导的模式。产业投资人在受让大部分老股时，会承担资产重组方面的义务（如承接债务人剥离的非主业低效资产、向债务人注入优质资产等）。
司法拍卖方式下 ，通常是由于上市公司的大股东出现债务危机，股票被司法冻结，债权人向法院申请司法拍卖上市公司股票用于偿债，投资人可以通过参与公开竞拍的方式获得上市公司股票。实操中，因上市公司股票交易价格透明度较高，拍卖股票较低的起拍价格通常需要买受方承担附带义务。例如，2021年11月27日，*ST澄星600078）（600078.SH）公告公司第二大股东江阴汉盈投资有限公司持有的公司16.01%的股票将被司法拍卖，起拍价格4.99亿元（当日市值的46.9%），但买受人须承诺解决上市公司大股东澄星集团8.4亿元的资金占用问题。此次拍卖最终导致流拍。
投资方可 参与司法拍卖方式下的存量股权转让投资，以竞拍优质上市公司股票为主，避免参与上市公司主业出现问题的股票。 同时，应在拍卖前充分论证资产标的质量、承诺条款及拍卖风险。
增量股权投资 最常见方式是以折价认购资本公积转增的新股。认购资本公积转增新股的优势是财务投资人的投资成本较低，且一般只需要支付投资对价款，由管理人按重整计划用途使用资金（一般用于清偿债务、补充流动资金、解决股东占用等历史遗留问题），再设定一个股份锁定条款（根据2022年1月4日《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号――破产重整等事项》和深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号――破产重整等事项（征求意见稿）》，对战略投资者和财务投资者的锁定期分别为36个月和12个月）。除此之外，对认购资本公积转增新股的财务投资人一般不会有苛刻的附带条件（比如搭售条款）。例如，2020年*ST中南（002445.SZ）的重整方案中，国厚资本引入的财务投资人按照1.03元/股价格受让4.08亿股转增股票，股票锁定期12个月，按照2021年12月31日上市公司股价3.3元/股计算，财务投资人累计收益率220.38%。
重整过程中，管理人可根据偿债需要，将债务人的资产包挂到网络平台进行拍卖，投资人可竞拍债务人资产，最常见的资产如应收账款和不动产等。实践中，由于资产种类各异，投资者应综合评判自身对资产的处置能力强弱，再考虑是否参与投资。
综述，投资方参与上市公司破产重整投资，可以资金“组局者”+财务投资者的角色，联合产业投资者共同投资。投资方式以竞拍原股东司法拍卖的股票和认购资本公积转增的新股等股权投资方式为主。
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本文作者： 白冰，广发乾和特殊机会投资部投资经理，南开大学博士，中山大学博士后。从事股权投资多年，现主要从事上市公司破产重整投资，企业逆境投资等。
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